Opinión sobre bonos
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Bonos: El FOMC le cierra la puerta al recorte de marzo y hace que los mercados reconsideren el mes de mayo

Febrero de 2024

Enero dio lugar a más que mercados de renta fija deslucidos evidenciados por la pérdida del 0.3% del índice Aggregate Bond Index, tras una buena racha a fin de año que generó ganancias superiores al 2% en cada uno de los dos meses finales de 2023. Los rendimientos no tuvieron una dirección clara durante el mes y oscilaron por niveles económicos antes de que la reunión del FOMC y otra cifra de nóminas desorbitada hicieran subir las tasas a los niveles de principios de diciembre. Esos acontecimientos, sumados al aumento de los precios de los servicios en enero, ponen en duda que la inflación esté firmemente encaminada al objetivo del 2.0% del FOMC, un reajuste adecuado respecto de la narrativa poco realista que han comprado los mercados en los últimos meses. Los futuros de la Fed que apuestan por un recorte a principios de la primavera encarnan estas expectativas, comenzando el mes con una estimación del 96.5% de posibilidades de un recorte en marzo y un 100% de posibilidades de un segundo recorte en mayo. Estas cifras no evolucionaron bien, ya que el FOMC redujo las posibilidades de un recorte en la próxima reunión en varios frentes y las nóminas volvieron a superar ampliamente las estimaciones. Los futuros de principios de febrero ahora indican una posibilidad del 21.2% de un recorte en marzo y una posibilidad de solo el 60% de un recorte en mayo. La paciencia del FOMC resulta profética, en contraste con el mercado. Los funcionarios llegaron a decir que no seguirían al pie de la letra ciertos modelos de la regla de Taylor que sugieren recortes, sino que esperarían a que los flujos de datos más largos reforzaran su confianza. 

El mes pasado se produjo un acercamiento entre los participantes del mercado y los responsables de la política monetaria, lo que presionó al alza los rendimientos a largo plazo, que podrían subir más si vemos más volatilidad en los datos económicos. Desde nuestra perspectiva, en este momento del ciclo deberían comprarse rendimientos más elevados, dadas las tendencias generales de moderación de la inflación y relajación de las condiciones financieras. En este escenario, vacilamos en negociar en torno a la exposición a la duración, dado que el rendimiento podría resultar escaso si la inflación baja como se predice. Por el contrario, es posible que ciertos administradores activos puedan agregar valor durante el período de volatilidad de las tasas haciendo desplazamientos incrementales en la curva y comprando repuntes/zonas débiles de los rendimientos a lo largo del proceso. Por ahora, creemos en un enfoque equilibrado de la duración con la vista puesta en el reequilibrio en caso de caídas de los precios o en satisfacer las necesidades de efectivo a corto plazo en los repuntes.

Los emisores corporativos con un exceso de endeudamiento que podría presionar los diferenciales. Los bonos corporativos de grado de inversión tuvieron una pérdida del 0.2% en el mes, mientras que el subconjunto del mercado por debajo del grado de inversión se mantuvo sin cambios. Los diferenciales crediticios lograron reducirse ligeramente en todo el espectro de calidades a lo largo de enero, a pesar de haberse ampliado a finales de mes. Esa ampliación de los diferenciales coincidió con una nueva inversión de la curva de rendimientos, lo que indica que las sorpresas inflacionarias y los tipos de interés vinculados a una subida a más largo plazo siguen siendo los principales riesgos para los tenedores de bonos, ya que persiste una relación positiva entre los diferenciales y las tasas. El diferencial entre obligaciones del tesoro a 2 años y a 10 años puede servir como indicador del apetito por el riesgo en general al que merece la pena estar atentos en este entorno. Consideramos que los diferenciales más amplios ajustados por opciones son menos peligrosos de lo que parecen, ya que cualquier repunte de los diferenciales se está comprando a corto plazo sobre la base de la demanda del mercado primario. Los datos de las encuestas indican que los inversionistas aún no tienen suficiente peso en el tramo largo de la curva, y con una emisión mínima a tan largo plazo, es probable que los títulos con grado de inversión a más de 10 años de vencimiento se negocien con estrechez. Desde nuestro punto de vista, una asignación considerable a bonos corporativos de calidad puede mejorar los rendimientos sin riesgos indebidos, dado que la fuerte demanda y los balances adecuados hacen que el subconjunto sea viable dentro de una cartera principal de renta fija.

El alto rendimiento se mantiene estable mientras el dólar arrastra a los bonos de mercados emergentes. Los bonos de alto rendimiento superaron a sus homólogos de mayor calidad por primera vez en forma mensual desde octubre, después de que una corrida impulsada por las tasas dejara atrás últimamente a la clase de subactivos. La actividad del mercado ha sido saludable, con prestatarios que enfrentaron dificultades mínimas al refinanciar y extender los vencimientos, entre ellos un puñado de prestatarios con calificación CCC, una indicación de que el sentimiento permanece intacto por ahora. En el exterior se dan situaciones similares, dado que los bonos de mercados emergentes por debajo del grado de inversión obtuvieron mejores resultados que sus homólogos con calificación BBB, aunque el contexto técnico es más equilibrado. La fortaleza del dólar, que afectó a la renta variable de mercados emergentes, también perjudicó a estos bonos, aunque en menor medida, ya que el índice de divisas locales de los mercados emergentes obtuvo una rentabilidad mensual negativa del 1.5% mientras que los bonos en USD que preferimos solo perdieron un 0.5%. Los bonos en dólares no son inmunes a los movimientos de la moneda, especialmente por los desplazamientos de la tasa de interés, dado que los diferenciales terminaron enero siendo más amplios, y el perfil de duración intermedia llevó a pérdidas leves. A más largo plazo, prevemos que una relajación de la política monetaria en el país debería prestarse a un dólar más débil en general, lo cual mejora la posición fundamental de los prestatarios emergentes y, por extensión, permite que los diferenciales se mantengan estables o se estrechen. Cuando se comparan los dos segmentos no centrales, el de alto rendimiento tiene ventaja por sus ingresos y su entorno técnico, pero seguimos creyendo que ambos se complementan.

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