Opinión sobre economía
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Los datos de crecimiento (según parece) se suavizan

2024 de mayo

La estimación inicial de la Oficina de Análisis Económico (BEA) mostró un crecimiento del PBI real del 1.6 por ciento en el 1° trimestre, muy por debajo de las expectativas de crecimiento más cercanas al 3.0 por ciento. Al mismo tiempo, los datos de precios en el informe del PBI mostraron que el Deflactor básico del Gasto Personal de Consumo, la medición de inflación seguida muy de cerca por la FOMC, subió a una tasa anualizada del 3.7 por ciento en el 1° trimestre. Basta decir que el día en que se publicó el informe del PBI del 1° trimestre no fue un día especialmente bueno en los mercados, con fuertes caídas en los precios de los títulos de renta variable y subidas de los rendimientos de los títulos de renta fija. La información de crecimiento del informe se percibió como negativa para los títulos de renta variable, mientras que los datos de inflación alimentaron la idea de que la FOMC se mantendría a la espera durante más tiempo, quizá mucho más, de lo que muchos participantes en el mercado habían previsto. En líneas generales, el informe del PBI del 1° trimestre disparó temores de que la economía estadounidense esté condenada a la estanflación, es decir, crecimiento estancado e inflación alta.

No sorprenderá a nuestros lectores habituales que nuestra reacción al informe del PBI del 1° trimestre haya sido, digamos, un poco más moderada. A menudo ocurre que los inventarios y el comercio, los dos componentes más volátiles del PBI, se alían para influir en el crecimiento del PBI de forma contraria a las condiciones económicas subyacentes, lo que creemos que es el caso de los datos del 1º trimestre. Un ritmo más lento de la acumulación de inventario en el sector empresarial no agrícola y un déficit comercial claramente mayor se combinaron para restar 1.2 puntos porcentuales al crecimiento del PBI real en el 1º trimestre. Por el contrario, la demanda interna privada real, o, los gastos domésticos y comerciales combinados ajustados por inflación, crecieron a una tasa anual del 3.1 por ciento en el 1º trimestre, un tercer trimestre consecutivo de crecimiento igual o superior al 3.0 por ciento​​​​​​​.

Los inventarios de las empresas no agrícolas aumentaron en el 1º trimestre, pero el hecho de que lo hicieran a un ritmo más lento que en el 4º trimestre de 2023 actuó como un freno sobre el crecimiento del PBI real del 1º trimestre. Sin embargo, es difícil sacar conclusiones firmes en cuanto a qué dice el ritmo de acumulación de inventario sobre la economía en general dado que las graves distorsiones tanto de la producción como de las ventas provocadas por la pandemia y la respuesta política a esta aún no se han resuelto del todo. Según las convenciones contables sobre el PBI, un déficit comercial más grande actúa como una deducción del crecimiento del PBI real. Sin embargo, lo que casi siempre se pasa por alto es que, en un trimestre dado, aproximadamente la mitad de todos los bienes importados por Estados Unidos son materias primas, bienes intermedios o bienes de capital utilizados por las empresas estadounidenses para producir bienes finales y, como tales, favorecen el crecimiento futuro. A pesar de las matemáticas del PBI, es difícil argumentar que esto sea negativo para la economía estadounidense.

Gráfico de mayo de 2024

Siempre, para bien o para mal, hacemos más hincapié en los patrones de la demanda interna privada real que en los patrones del PBI real para ayudarnos a evaluar el estado de la economía. Por ello, estaríamos mucho más preocupados por el estado de la economía si la caída del crecimiento del PBI real en el 1º trimestre se hubiera debido a un déficit en los componentes de la demanda interna privada correspondientes a la inversión fija empresarial y residencial, cada uno de los cuales fue un poco más fuerte en el 1º trimestre de lo que esperábamos. Dicho esto, los datos del PBI son retrospectivos, ya que vienen con un retraso, y hasta ahora los datos iniciales publicados para el mes de abril han sido débiles.

Por ejemplo, el Manufacturing Index y el Non-Manufacturing Index del Institute for Supply Management (ISM) se situaron en abril por debajo de la línea de equilibrio del 50.0 por ciento entre contracción y expansión. Sin embargo, como solemos señalar, la manera en que se calculan los índices de difusión del ISM puede dar lugar a que el índice principal no coincida con los detalles de los datos a nivel de empresa e industria. Creemos que esto es lo que ocurrió con los datos de abril. Las encuestas del ISM preguntan a las empresas si parámetros como la producción, el empleo y los nuevos pedidos aumentaron, disminuyeron o se mantuvieron con respecto al mes anterior. Aparte de los acontecimientos sísmicos, como una crisis financiera mundial o una pandemia mundial, una clara mayoría de las empresas no informan de ningún cambio en estas métricas de un mes a otro. Por lo tanto, al igual que la vida sucede en los márgenes (¡humor de economista!), también lo hacen los cambios en los índices de difusión del ISM. Por ejemplo, en la encuesta de abril del sector manufacturero, el sesenta y tres por ciento de las empresas no informaron cambios en los pedidos respecto de marzo y, si bien en el resto de empresas son más las que afirman que los pedidos aumentaron que las que afirman que disminuyeron, esa diferencia fue menor que en marzo, lo que da como resultado una disminución en el índice de nuevos pedidos, lo cual, a su vez, pesó en el índice principal.

Entramos en este detalle no solo para ayudar a explicar cómo procesamos habitualmente los datos económicos, sino también para ilustrar un punto que señalamos a menudo, y es que para cualquier publicación de datos, los detalles son más importantes que las cifras principales. El informe sobre empleo de abril es otro ejemplo de ese punto. La nómina total en empleo no agrícola aumentó en 175,000 empleos en abril, muy por debajo de las expectativas. Asimismo, el ingreso promedio por hora aumentó un 0.2 por ciento, lo que arrojó un aumento interanual del 3.9 por ciento, el más bajo desde junio de 2021, mientras que la tasa de desempleo trepó al 3.9 por ciento. El informe de empleo de abril fue acogido con gran satisfacción por los participantes en el mercado, ya que la aparición de condiciones más favorables en el mercado laboral inspiró la esperanza de que la FOMC pudiera empezar a recortar la tasa de interés de los Fondos Federales este año, en claro contraste con el estado de ánimo de los mercados tras el informe del PBI del 1º trimestre.

Siguiendo con nuestro tema, las apariencias pueden engañar y, a menudo, lo hacen. Si bien venimos señalando hace meses signos de un enfriamiento del mercado laboral, consideramos que el informe de empleo de abril exagera significativamente el grado de enfriamiento. El principal culpable, al menos según nuestra opinión, es el calendario. Específicamente, el período de la encuesta de establecimientos de abril de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) finalizó antes de mediados de mes, lo que históricamente ha reducido los índices de respuesta a la encuesta de establecimientos y ha sesgado a la baja las estimaciones de empleo, horas e ingresos no agrícolas. El índice de respuesta inicial a la encuesta de establecimientos de abril fue el tercero más bajo desde el inicio de la pandemia, y el aumento del empleo no agrícola que muestran los datos no ajustados estacionalmente fue mucho menor que el aumento típico de abril, lo que implica que la estimación del crecimiento del empleo ajustado estacionalmente estaba sesgado a la baja. Esto, a su vez, repercutió en las estimaciones de las horas trabajadas y el ingreso promedio por hora.

Entonces, si bien los titulares de las publicaciones de datos del mes de abril vistos hasta la fecha sugieren una marcada desaceleración de la actividad económica, los detalles de las diversas publicaciones no necesariamente respaldan eso. El tiempo dirá si estamos equivocados o no. Pero, aunque el crecimiento se esté desacelerando, la FOMC no se moverá, como así tampoco la tasa de los Fondos Federales, a menos y hasta que los datos de inflación cuenten la misma historia. Volviendo a las encuestas de abril del ISM, tanto en el sector manufacturero como en el de servicios, se observaron nuevas presiones al alza generalizadas sobre los precios de las adquisiciones que no son mano de obra, lo que en sí mismo no concuerda con la hipótesis de desaceleración del crecimiento, y mucho menos de contracción.

Aunque pensamos que gran parte de la consternación del mercado por los datos de precios del informe del PBI del 1º trimestre se debe a la forma en que se presentan los datos, es decir, tasas de variación anualizadas con respecto al trimestre anterior que, en el caso del Deflactor básico del Gasto Personal de Consumo, creemos que exageran. Para estar seguros, los datos mensuales muestran que el avance en la reducción de la inflación se ha estancado, y el aumento interanual del 2.8 por ciento en el 1º trimestre es demasiado alto para que la FOMC se sienta cómoda. En ese sentido, si bien las esperanzas colectivas de los mercados parecen subir y bajar con cada publicación de datos, no consideramos que los datos del mes de abril vistos hasta el momento hayan cambiado en absoluto ese pensamiento dentro de la FOMC, lo que deja a la Comisión muy lejos de considerar seriamente la posibilidad de recortar las tasas de los Fondos Federales.

Fuentes: Oficina de Análisis Económico; Bureau of Labor Statistics; Institute for Supply Management

Al 9 de mayo de 2024

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