La economía
La senda fiscal insostenible no es un problema. Hasta que lo sea . . .
Julio de 2024
El sendero fiscal del gobierno federal se ha convertido en un tema de creciente debate, por no hablar de preocupación, no sólo entre el público en general, sino también entre los participantes del mercado. La publicación que hizo la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) a mediados de junio de sus proyecciones actualizadas del presupuesto del gobierno federal, esto es, la trayectoria de los ingresos, el gasto, los déficits y la deuda pendiente, hasta el año 2034 probablemente no fue muy tranquilizadora para nadie que ya estuviera preocupado por esta cuestión y, al parecer, ha captado la atención de muchos que no lo consideraban un tema central.
Las proyecciones actualizadas de la CBO sitúan el déficit presupuestario del año fiscal 2024 en $1,9 billones, por encima de su estimación de febrero de 2024 de $1,5 billones. Asimismo, se espera que los déficits ronden este nivel más alto durante los próximos años antes de acrecentarse, tanto en términos absolutos como en porcentaje del PBI, en los últimos años del horizonte de previsión. La CBO proyecta actualmente que el gasto del gobierno federal como porcentaje del PBI crecerá del 24.2 por ciento en 2024 al 24.9 por ciento en 2034, mientras que los ingresos del gobierno federal como porcentaje del PBI aumentarán del 17.2 por ciento en 2024 al 18.0 por ciento en 2034 (todos los años mencionados son años fiscales, no naturales). A modo de referencia, durante el período de 1974 a 2019, los egresos supusieron una media del 21.0 por ciento del PBI en tanto que los ingresos una media del 17.3 por ciento del PBI, aunque estos porcentajes han oscilado bruscamente en los últimos años por los efectos de los recortes fiscales de 2017 y la respuesta política a la pandemia.
Por supuesto, es fácil desestimar estas previsiones a largo plazo aduciendo que posiblemente, o casi con toda seguridad, muchas cosas cambien en la próxima década, hasta el punto de que cualquier previsión que se haga en la actualidad rápidamente se comprobará errónea. Lo distinto en este caso, y de ningún modo reconfortante, es que la trayectoria de una parte considerable del gasto del gobierno federal está predeterminada por la ley actual. En este sentido, los gastos “obligatorios”, que incluyen la Seguridad Social y Medicare, crecerán fuertemente durante la próxima década. Al mismo tiempo, el gasto neto por intereses del Gobierno federal aumentó sustancialmente en los dos últimos años y la CBO prevé que se mantendrá en esos niveles en la próxima década, debido tanto al creciente nivel de deuda federal como a la suba de las tasas de interés. Entre el incremento de las erogaciones obligatorias y del gasto neto por intereses, habrá cada vez menos margen en el presupuesto del gobierno federal para atender gastos discrecionales durante la próxima década.
Si la senda fiscal prevista por el CBO es sostenible o no es una preocupación, y quizá sea la cuestión en la que se centra la mayoría de la gente, a juzgar por las preguntas que nos hacen nuestros clientes. Otra cuestión, igual de importante en nuestra opinión, es si esa senda fiscal tiene implicaciones económicas. Ya hemos mencionado una, a saber, el margen cada vez más acotado para el gasto público discrecional. Una implicación mucho más relevante es el posible impacto en la inversión privada nacional. Una forma de pensar en esto es volver a uno de los puntos más básicos de cualquier curso de macroeconomía de primer año, que es que en cualquier país el nivel agregado de inversión es igual al nivel agregado de ahorro. Lo cual es importante porque la inversión es el principal factor que propicia el crecimiento de la economía a lo largo del tiempo.
El ahorro interno se compone del ahorro combinado de los hogares, las empresas y los gobiernos. Cualquier sector de la economía puede incurrir en desahorro (es decir, tener una tasa de ahorro negativa), como ha ocurrido durante mucho tiempo en el sector público de Estados Unidos. En una economía cerrada, el desahorro en uno o más sectores debe compensarse con el ahorro en el resto de los sectores, mientras que en una economía abierta el ahorro externo puede compensar la falta o el bajo nivel de ahorro interno. Sin embargo, por definición, para cualquier economía, la otra cara de un nivel de ahorro neto más bajo es un menor nivel de inversión total que, con el tiempo, se asocia a tasas inferiores de crecimiento económico sostenible.
Al T1 de 2024, el ahorro interno neto fue negativo, equivalente al 0.44 por ciento del PBI. Este es el quinto trimestre consecutivo en que el ahorro interno neto fue ligeramente negativo, lo que refleja una caída de la tasa de ahorro de los hogares en un momento en que los déficits presupuestarios del gobierno federal han ido en aumento. Pero el hecho de que este sea el punto de partida desde el cual nos embarcamos en el sendero fiscal anticipado por la CBO hace que la perspectiva de ese camino sea más inquietante, ya que nos deja con un conjunto de resultados poco deseables. O bien vemos niveles de inversión cada vez más bajos, o nos volvemos crecientemente dependientes del ahorro externo para financiar una determinada senda de inversión, o terminamos con alguna combinación de ambos escenarios. Una vez más, cualquier cosa que provoque un sendero de menor crecimiento o de crecimiento inestable/insostenible de la inversión a largo plazo se traducirá, en última instancia, en una tasa más baja de crecimiento económico sostenible.
Este es, al menos para nosotros, el contexto más importante en el que puede situarse cualquier discusión sobre las finanzas del gobierno federal. El ahorro interno neto será, casi con toda seguridad, cada vez más negativo en la trayectoria fiscal prevista por la CBO, lo que significa que dependeremos cada vez más del ahorro externo para sostener una determinada senda de inversión. Sin embargo, el costo de hacerlo no hará sino aumentar a medida que el desahorro interno se vuelva cada vez más pronunciado, es decir, se necesitarán tasas de interés más altas en Estados Unidos para atraer el ahorro externo. Una ventaja de la que sigue disfrutando el país es el estatus del dólar como moneda de reserva mundial de facto, lo que ha contribuido a hacer posible, y menos costoso, atraer el ahorro externo para financiar tanto el consumo actual como el crecimiento futuro. Si bien en la actualidad no existen amenazas viables a ese estatus, eso no significa que no puedan surgir. De hecho, las crecientes tensiones geopolíticas y las perspectivas de recrudecimiento de las guerras comerciales representan dos de esas posibles amenazas.
Uno de los motivos por los que resulta difícil discutir este tema es que no existe una línea clara que, de cruzarse, desencadenaría una salida del ahorro externo que, a su vez, provocaría una subida brusca y repentina de las tasas de interés estadounidenses. Puede que la respuesta correcta sea "no es un problema hasta que lo sea", pero no es una respuesta que mucha gente encuentre reconfortante o útil. Además, muchos se apresuran a suponer que el hecho de que aún no se haya cruzado esa línea significa que no existe. No nos cabe duda de que esa línea existe, pero es posible que antes de que se cruce, los "justicieros de los bonos" vuelvan a la carga, presionando las tasas de interés al alza hasta el punto de forzar a los responsables de la política fiscal a actuar para frenar el crecimiento de la deuda pública federal.
Recordemos que los justicieros de los bonos aparecieron por última vez en escena a principios de la década de 1990. En aquel momento, los déficits presupuestarios del gobierno federal estaban creciendo, hasta el punto de que el desahorro del gobierno equivalía a más del seis por ciento del PBI, como ha ocurrido en los últimos cinco trimestres. Cada vez más preocupados por la perspectiva de aumentos aún mayores del déficit, los justicieros se ensañaron con el mercado de bonos, haciendo subir bruscamente los rendimientos de los títulos de más largo plazo del Tesoro estadounidense. Esto se consideró el principal catalizador de un acuerdo bipartidista para frenar el crecimiento del gasto público, hasta el punto de que, a finales de la década de 1990, el gobierno federal registró un superávit presupuestario.
Queda por ver si los justicieros del mercado de bonos tendrán suficiente influencia esta vez para restablecer cierta apariencia de orden en la política fiscal. Cabe señalar que el hecho de que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) disminuya el ritmo de reducción del balance de la Reserva Federal y, en última instancia, ponga fin a dicha reducción, atenuarán la presión alcista sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense. Sin embargo, creemos que este alivio se verá contrarrestado en última instancia por el incremento del déficit previsto por la CBO. Por lo tanto, aunque puede que no sea evidente tan pronto como podría serlo, la actual senda fiscal parece claramente insostenible, y las preguntas en este momento son cuánto tiempo puede mantenerse y cuál será el catalizador para un cambio de rumbo. Por supuesto, sería menos doloroso actuar por elección que por necesidad pero, en algún momento, es posible que la elección ya no sea nuestra.
Fuentes: Oficina de Presupuesto del Congreso
Al 10 de julio de 2024
