La inflación no desaparecerá sin hacer ruido, en caso de hacerlo
2024 de abril
Hace mucho tiempo, cuando los documentos se imprimían, se utilizaba una frase popular, "antes de que se seque la tinta", para describir lo rápido que pueden cambiar las cosas. Como ejemplo oportuno, si realmente la imprimieran y distribuyeran, se podría decir que la última edición de Summary of Economic Projections (SEP) del FOMC, publicada junto con su reunión del 19 y 20 de marzo, habría quedado obsoleta antes de que la tinta se secara. Claro que eso puede ser un poco exagerado, pero es justo preguntar si, en caso de que el FOMC emitiera hoy otra edición del SEP, seguirían imaginando las mismas trayectorias de inflación y tasa de los fondos federales que hace apenas unas semanas.
Vale la pena señalar aquí dos elementos de la edición de marzo del SEP. En primer lugar, el pronóstico de inflación subyacente del FOMC era superior al de la edición anterior del SEP, publicado en diciembre de 2023. Además, la mayoría de los miembros del FOMC consideraron que los riesgos para sus pronósticos de inflación estaban ponderados al alza, es decir, si su pronóstico es incorrecto, consideran que es más probable que la inflación sea mayor que su pronóstico a que la inflación sea menor que su pronóstico; un cambio marcado con respecto a diciembre pasado, cuando la mayoría de los miembros del Comité consideraron que los riesgos para su pronóstico de inflación estaban equilibrados. En segundo lugar, a pesar del pronóstico de mayor inflación, el "diagrama de puntos" actualizado implicaba tres recortes de veinticinco puntos básicos en la tasa de los fondos federales para finales de 2023, igualando la trayectoria de la tasa de los fondos implícita en la edición de diciembre de 2023 del SEP.
Que el diagrama de puntos actualizado arroje la misma trayectoria implícita de la tasa de los fondos federales no está tan lejos del pronóstico de mayor inflación como podría parecer. En primer lugar, las proyecciones individuales de la tasa de los fondos estaban mucho más concentradas en el punto medio o por encima de él que las proyecciones de diciembre de 2023. Hasta ese momento, si solo uno de los nueve miembros del FOMC que indicaba tres recortes en las tasas de fondos para fines de 2024 hubiera indicado solo dos recortes, el punto medio se habría desplazado hasta el 4,875 por ciento, consistente con solo dos recortes este año, y no tres. Al mismo tiempo, el diagrama de puntos actualizado implica tres recortes de las tasas de fondos de veinticinco puntos básicos en 2025, por debajo de los cuatro recortes implícitos en la edición de diciembre de 2023 del SEP.
En cuanto a la pregunta de si una edición actualizada del SEP sería igual a la publicada a mediados de marzo, suponemos que la respuesta sería que no, lo que en parte refleja el tono de los datos económicos que han salido a la luz desde la conclusión de la reunión del FOMC de marzo, pero que también refleja en parte el tono adoptado por varios miembros del FOMC en sus comentarios públicos desde la reunión del FOMC de marzo.
En cuanto a los datos económicos, la Oficina de Análisis Económico (BEA) publicó su estimación final del PBI del cuarto trimestre de 2023, que mostró un crecimiento del PBI real anualizado del 3,4 por ciento, superior a las dos primeras estimaciones e indicando que la economía estadounidense tuvo un fuerte impulso en 2024. La Oficina de Estadística Laboral (BLS) informó que las nóminas no agrícolas totales aumentaron en 303.000 puestos de trabajo en marzo, superando cómodamente las expectativas, y la tasa de desempleo volvió a situarse en el 3,8 por ciento después de haber saltado al 3,9 por ciento en febrero. El informe de empleo de marzo también mostró un aumento en la duración promedio de la semana laboral, lo que contribuyó a impulsar un enorme aumento del 0,8 por ciento en los salarios agregados del sector privado, dejándolos con un aumento interanual del 5,9 por ciento. Recordemos que los ingresos por sueldos y salarios son el mayor componente individual del ingreso personal, y que los ingresos laborales del sector privado han crecido a un ritmo más rápido que la inflación durante todo este período de inflación elevada y ha sido un apoyo clave, aunque a menudo pasado por alto, al gasto de los consumidores.
En resumen, aunque nosotros y muchos más esperamos que el crecimiento del PBI real se haya desacelerado en el primer trimestre (la estimación inicial de la BEA se publicará el 25 de abril), el mercado laboral y la economía en general han demostrado ser mucho más resistentes de lo que muchos esperaban al comenzar este año. Como tal, cualquiera que pensara que el FOMC ya estaría recortando la tasa de los fondos federales como respuesta al debilitado crecimiento estaba claramente equivocado. La razón fundamental para que el FOMC comenzara a recortar la tasa de fondos, que siempre tuvo más sentido para nosotros y para la mayoría de los demás, fue que una mayor desaceleración de la inflación le daría al FOMC motivos para comenzar a recortar la tasa de fondos para evitar que la tasa de fondos real, o ajustada a la inflación, aumentara aún más, haciendo efectivamente la política más restrictiva. Sin embargo, ese razonamiento también se ha puesto a prueba cuando la inflación ha demostrado ser más persistente de lo que muchos esperaban al comenzar este año.
En la edición del mes pasado señalamos que, aparte de las lecturas de enero sobre el índice de precios al consumidor (IPC) y el índice PCE, había otros indicadores tempranos de inflación que eran motivo de preocupación. Los datos publicados desde entonces han reforzado esas preocupaciones en lugar de disiparlas. Por ejemplo, los precios del petróleo crudo y los precios minoristas de la gasolina han seguido aumentando marcadamente, y los mayores costos de la energía alejarán aún más la inflación general de la tasa objetivo del 2,0 por ciento del FOMC. Las encuestas mensuales del sector manufacturero del Institute for Supply Management (ISM) han mostrado tres meses consecutivos de aumento de los precios de los insumos no laborales y, quizás lo más significativo, los detalles subyacentes muestran que las presiones sobre los precios de los insumos se están generalizando en todo el sector manufacturero. Vale la pena señalar esto porque el aumento de los precios de los insumos no laborales ha sido históricamente un presagio de una presión al alza sobre los precios de los bienes de capital y de consumo. Tenga en cuenta que los mayores costos de envío a nivel mundial se están reflejando en los precios que entran (precios de las materias primas) y en los precios que salen (precios de los bienes), lo que aumenta las presiones inflacionarias en el sector de bienes. Es más que una coincidencia que los precios de los bienes de consumo importados, excluida la energía, hayan aumentado en los últimos meses. Al mismo tiempo, la inflación de los precios de los servicios de vivienda sigue siendo más persistente de lo que muchos esperaban.
En declaraciones a principios de abril en la Universidad de Stanford, el presidente de la Reserva Federal, Powell, señaló que era demasiado pronto para saber si una inflación superior a la esperada durante los primeros meses de 2024 era "más que un simple aumento". De hecho, podría ser que todo esto en última instancia no sea más que un obstáculo en la trayectoria descendente de la inflación, pero habría que admitir que sería un gran obstáculo. Además, muchos miembros del FOMC han adoptado últimamente un tono más cauteloso, para algunos "todavía es probable que haya recortes este año, pero no tenemos prisa", mientras que otros dicen: "Es posible que no reduzcamos la tasa de fondos este año". Por eso creemos que una edición actualizada del SEP publicada hoy sería diferente a la publicada por el FOMC en su reunión de marzo. Más específicamente, creemos que un diagrama de puntos actualizado implicaría solo dos recortes de veinticinco puntos básicos en la tasa de los fondos federales para finales de 2024, en lugar de los tres implícitos en el SEP de marzo.
Podríamos argumentar con la misma facilidad que no habrá recortes en las tasas de interés este año. No solo el mercado laboral y la economía en general han demostrado ser bastante resilientes, sino que medidas generales como el Índice de Estrés Financiero del Banco de la Reserva Federal de St. Louis muestran que las condiciones financieras generales continúan aliviándose a pesar de que no hay recortes en las tasas de los fondos federales y a pesar de que las tasas de interés del mercado están subiendo últimamente. Como mínimo, esto demuestra que el FOMC no tiene motivos para apresurarse a tomar la decisión de comenzar a recortar la tasa de fondos. Esto también plantea un punto muy útil para recordar, que es que la ausencia de recortes en las tasas de fondos no tiene por qué ser una sentencia de muerte para el crecimiento económico y el crecimiento de las ganancias, un punto que, aunque a regañadientes, los participantes del mercado parecen haber aceptado.
Fuentes: Junta de la Reserva Federal, Oficina de Análisis Económico, Oficina de Estadísticas Laborales, Institute for Supply Management
Al 9 de abril de 2024
