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2023 de marzo
Durante las últimas semanas, ha habido una discusión importante en torno a una “reaceleración” del crecimiento económico de los EE. UU. a principios de 2023. Aunque muchos han notado esto, muy pocos han podido explicarlo de manera satisfactoria, principalmente debido a que llega después de que el FOMC elevara excesivamente la tasa de los Fondos federales en 2022 y las tasas de interés del mercado hicieran lo mismo. Algunos han argumentado que se trata de otra ilustración de la regla general de que la política monetaria funciona con retrasos prolongados y variables, lo que significa que los efectos totales de los incrementos en las tasas de interés que se vieron en 2022 aún tienen que hacerse camino en la economía. Otros han argumentado que la reaceleración en el crecimiento económico es evidencia de que la política monetaria ya no es tan potente como lo ha sido históricamente. De cualquier manera, casi en general, los datos económicos del mes de enero sorprendentemente han aumentado, a menudo a lo grande, incluidos los datos sobre empleo, ingresos personales, gastos del consumidor e inversiones de negocios en equipos y maquinaria.
Nuestra pregunta no tiene tanto que ver con por qué el ritmo de crecimiento se elevó tan fuertemente en enero, sino más bien si el ritmo de crecimiento realmente se elevó cerca de la medida sugerida por los datos económicos para el mes de enero. Cabe recordar que, según lo informado originalmente, el empleo no agrícola subió a 517,000 puestos de trabajo en enero, los ingresos laborales en el sector privado subieron a más del 1.0 por ciento y las ventas minoristas aumentaron un 3.0 por ciento. Incluso los pedidos comerciales de los principales bienes de capital, un indicador temprano de inversiones de negocios en equipos y maquinaria según lo informado en los datos del PBI, sorpresivamente revirtieron varios meses de debilidad y aumentaron un 0.8 por ciento. Junto con los datos modificados del Índice de precios al consumidor (CPI) que muestra una inflación más rápida durante el T4 2022 que la que se había informado previamente, los “fuertes” datos de enero alteraron considerablemente las expectativas de los participantes del mercado en cuanto a la trayectoria de la tasa de fondos de la Reserva Federal, particularmente dado que muchos miembros del FOMC han discutido cómo la solidez de los datos económicos pueden necesitar una trayectoria de aumentos de tasas de fondos más agresivos que los aparentemente garantizados a fin de año 2022.
Si las cifras mencionadas anteriormente suenan demasiado buenas para ser ciertas, es porque en realidad mayormente lo son. Como primer paso para entender el por qué, cabe recordar que en cualquier año determinado, por lo general existe una calma pronunciada en el ritmo de la actividad en una amplia franja de la economía durante enero. Por ejemplo, los trabajadores temporales contratados durante la temporada festiva previa son despedidos, mientras que los gastos de los consumidores se frenan bruscamente después del derroche de la temporada festiva. Además, el clima invernal representa un freno importante en el rubro de la construcción, por nombrar algunos de los ejemplos más obvios. Para estar seguros, enero no es la única época del año en la que tiende a haber cambios marcados en los patrones de la actividad económica. La época principal de vacaciones, el inicio/fin del ciclo lectivo y los cambios en las temporadas del calendario por lo general acarrean dichos cambios; algunas veces suman, algunas veces restan, en la actividad económica. Si no se tiene en cuenta, estos cambios podrían hacer difícil, sino imposible, elaborar evaluaciones precisas y oportunas de la salud subyacente de la economía; sin embargo, el ajuste temporal está diseñado para permitirnos hacer exactamente eso. Hay que pensarlo como una segregación de las típicas desviaciones cíclicas de las tendencias subyacentes, con las tendencias ilustrando de manera confiable el estado de la economía.
Sin embargo, esto solo se da cuando la actividad económica cumple con aquellos patrones temporales “típicos”. Cuando este no es el caso, los datos ajustados estacionalmente pueden dar una idea errónea del estado de la economía. Creemos que este es el factor principal detrás de los “sólidos” datos económicos de enero, ya que esta calma de enero en la actividad económica fue sin dudas menos pronunciado de lo que suele ser en este mes. Por ejemplo, sin considerar los ajustes estacionales, el empleo no agrícola total disminuyó en un 1.61 por ciento este enero, lo que no es solo inferior a la disminución promedio de enero sino que es la disminución más pequeña de enero en cualquier año durante el período 1990-2023. Durante los cinco años anteriores, la disminución promedio de enero en el empleo no agrícola ajustado fue del 1.91 por ciento, y si al parecer no hay una diferencia considerable entre una disminución del 1.61 por ciento y una disminución del 1.91 por ciento, hay que tener en cuenta que estamos hablando sobre una base de más de 150 millones de empleos. Como tal, un enero “típico” hubiera experimentado una disminución en las nóminas no agrícolas no ajustadas de aproximadamente 500,000 más empleos de lo que realmente fue el caso este año. Esto significa que el aumento de empleo sobre una base ajustada estacionalmente se hubiera quedado bastante corta con respecto al aumento (517,000 empleos) informado originalmente para enero.
Podemos hacer la misma comparación con casi todos los datos de enero, es decir, las disminuciones de enero en los datos sin ajustes por temporada que fueron más pequeños, a menudo mucho más pequeños, que las típicas disminuciones de enero, que derivaron en aumentos erróneamente considerables sobre una base ajustada estacionalmente. Aunque uno podría argumentar que la calma menos pronunciada en la actividad de enero fue en sí misma una prueba de que la economía de EE. UU. se había, a pesar de las probabilidades, fortalecido al comienzo de 2023, creemos que tiene más que ver con el hecho de que el aumento estacional en la actividad económica durante las semanas finales de 2022 no estaba cerca de ser tan fuerte como generalmente hubiera sido.
En efecto, como hemos notado a menudo, lo que habían sido patrones estacionales bastante típicos históricamente en la actividad económica se han alterado considerablemente desde el comienzo de la pandemia, lo que al menos en parte refleja los efectos de la respuesta política a la pandemia que sigue perdurando aunque el COVID-19 en sí mismo representa mucho menos que la alteración en la economía que significó en 2020 y 2021. Estas distorsiones aún pueden verse en una gran variedad de datos económicos. Al mismo tiempo, los patrones climáticos atípicos, quizás la fuente más común de ruido de los ajustes de temporada, sigue teniendo un impacto, tal como se demuestra en el informe de empleos de febrero. Un clima de invierno atípicamente templado impulsó la contratación en el sector de la construcción y los servicios de esparcimiento y hotelería; sin embargo, estos aumentos excesivamente grandes de febrero crearon las bases para que las contrataciones de marzo fueran inferiores a lo que hubiera sido de otro modo.
La pregunta sobre si, o en qué medida, los problemas de ajustes estacionales están trayendo como consecuencia que los datos económicos se vean más sólidos de lo que realmente eran, no es una simple pregunta académica. Después de todo, son los números de los titulares con ajustes estacionales a los que están reaccionando muchos, si no la mayoría, de los analistas, participantes del mercado y quizás legisladores. Además, representan las bases para casi todas las cuentas de medios de datos económicos. Sin embargo, nuestra práctica siempre ha sido examinar los patrones en los datos sin ajustes estacionales, que consideramos el indicador más confiable de la salud subyacente de la economía. Sobre esa base, la economía de EE. UU. no se ve muy diferente ahora de lo que se veía durante los últimos meses.
Claramente, no todos tienen una interpretación similar. Esto es particularmente relevante ya que el FOMC se prepara para asistir, con el argumento de datos económicos más sólidos y una inflación aún elevada para abrir la puerta a un incremento de cincuenta puntos base en la tasa de Fondos Federales, a la reunión de este mes, en lugar de un segundo aumento consecutivo de un cuarto de punto seguido. Se podría hacer un caso verosímil, particularmente dadas las señales combinadas de datos de la inflación y datos del mercado laboral. De cualquier modo, es probable que el gráfico de puntos actualizado a publicarse en la reunión de este mes muestre una tasa de fondos de término más alta (rango objetivo medio de 5.125 por ciento) y menos recortes en las tasas en 2024 (100 puntos básicos) que lo implícito en la edición de diciembre de 2022 del diagrama de puntos.
Al 17 de marzo de 2023
Fuentes: Oficina de Análisis Económico; Bureau of Labor Statistics
