Marzo: un cambio sísmico en las expectativas
2023 de marzo
El rendimiento de los bonos soberanos en todo el mundo, siendo Japón una excepción notable, estaba logrando puntos altos en lo que va del año a la fecha cuando finalizó febrero. En Europa, el rendimiento en gilts del Reino Unido a 10 años se aproximó a un 3.85%, un nivel visto por última vez en octubre de 2022 entre un pánico de los fondos de jubilación por vender bonos de largo plazo mientras los compradores se agotaban. El rendimiento de los bonos alemanes a 10 años aumentó a un 2.70%, un nivel visto por última vez en 2011, mientras que los datos de la inflación de Francia, Alemania y España, más candentes de lo que se esperaba, hicieron que se requiera que el European Central Bank (ECB) elevara las tasas de interés principales con un medio punto más agresivo cuando se alcanzó en marzo. El ECB terminó finalmente con un aumento de 50 puntos base para combatir una inflación aún elevada, pero no emitió una orientación a futuro, ya que buscó dejar sus opciones abiertas. El rendimiento del Tesoro de EE. UU. aumentó junto al rendimiento soberano en el Reino Unido y la Eurozona, mientras que los datos de la inflación de enero a nivel estatal también fueron más altos de lo esperado, lo que llevó a los fondos futuros de la Reserva Federal a cotizar a una tasa final de Fondos Federales más alta y extender recortes en las tasas de interés desde fines de 2023 hasta 2024. Sin embargo, la resistencia del mercado laboral y las dificultades de la inflación ocuparon un segundo plano en la salud del sistema financiero de los EE. UU. a principios de marzo, lo que derivó en un cambio sísmico en las expectativas con respecto al camino hacia la política monetaria.
Silicon Valley Bank, conocido como SVB, anteriormente uno de los 20 principales bancos de EE. UU. por sus activos, experimentó a tan solo unos días egresos considerables de depósitos de empresas nuevas respaldadas por capitales de riesgo (VC), un grupo que componía la mejor parte de su base de clientes y depósitos. Para cumplir con los retiros de depósitos, el banco se vio forzado a vender posesiones del Tesoro y valores con respaldo hipotecario (MBS) a precios inferiores a lo que figuraban en su balance general, lo que generaba preocupaciones en cuanto al déficit de capital. Después de que el banco no pudo aumentar el capital accionario, intentó venderlo por su cuenta, un movimiento que también fracasó y el banco cayó en una bancarrota de la FDIC. Tras el fracaso del SVB y el Signature Bank of New York que también entraba en una bancarrota de la FDIC, la pregunta que surgía era si los problemas de liquidez que preocupaban a estas dos instituciones específicas eran representativos de lo que estaba atravesando la industria bancaria en un sentido más amplio. Según lo que sabemos de los clientes y las concentraciones geográficas de SVB y Signature, creemos que se trata de cuestiones específicas de la firma y que no son indicativos de un problema mayor que esté invadiendo el sector bancario.
Dicho esto, el FOMC se encuentra ahora en una situación aún más precaria al reunirse en marzo ya que elevar la tasa de Fondos Federales en medio punto aumentaría el riesgo de una desaceleración económica todavía más abrupta porque es probable que la provisión de dinero ya se contraiga a medida que los bancos refuercen los estándares para los préstamos y eleven las tasas de depósitos en respuesta a la caída del SVB. La otra cara de la moneda es que el hecho de no poder aumentar en absoluto los datos recientes sobre la inflación y el mercado laboral podrían generar una presión alcista en el rendimiento de la curva del Tesoro, mientras las expectativas en cuanto a la inflación se afianzan y se vuelven incluso más difíciles de revertir. Creemos que la desaparición de SVB y Signature Bank ha eliminado cualquier posibilidad de un aumento de medio punto en la tasa de los Fondos Federales este mes. Vemos un aumento de 25 puntos como nuestro escenario base mientras la estabilidad del sistema bancario agrega un peso mayor de lecturas más candentes sobre inflación y mercado laboral. Como un subproducto de esta perspectiva, una cartera de ingresos fijos activa, de duración neutra, permanece garantizada mientras esperamos que la volatilidad de la tasa de interés persista.
Los bonos corporativos de menor duración y mayor calidad siguen manteniendo su atractivo. El aumento en el rendimiento de los bonos soberanos a lo largo de febrero ejerció presión sobre los bonos de mayor duración y dejó a los bolsillos de menor calidad del mercado de ingresos fijos con un impacto negativo menor. Por ejemplo, mientras el índice Bloomberg Corporate de inversión (IG) cayó un 3.2% durante el mes, al índice Bloomberg U.S. High Yield (HY) le fue bastante mejor, ya que retrocedió tan solo un 1.3% debido al perfil de duración más breve del índice. Sin embargo, marzo ha sido mucho más amable con la "calidad" ya que el rendimiento del Tesoro fue menor en medio de preocupaciones en torno a la liquidez del SVB. Además, si se refuerzan los estándares para los préstamos y aumentan las posibilidades de una recesión, estaríamos más bien en bonos corporativos a una mayor calidad con emisores de inversiones relativos a bonos corporativos de alto rendimiento con un perfil de duración similar.
Un cambio de política a la vista para el BoJ. El Banco de Japón (BoJ) ha mantenido una inclinación por el dinero fácil principalmente a través de su programa de control de la curva de rendimiento. El control de la curva de rendimiento es un compromiso del BoJ de comprar bonos del gobierno japonés (JGB) si el rendimiento alcanzara un nivel alto indeseable, actualmente del 0.50% en los JGB a 10 años. El enfoque del BoJ ha estado en la mira debido a los altos costos contraídos a partir de la continuación del programa ya que el banco central se ha visto forzado a vender las tenencias de bonos del Tesoro de EE. UU. para mantener el límite actual. Los espectadores del banco central han estado haciendo sonar la alarma de que el programa de control de la curva de rendimiento del BoJ se hizo insostenible por meses, y con el período del actual gobernador Kuroda que finaliza en abril, un cambio de política es más factible una vez que su sucesor toma el timón. Esto nos lleva a esperar movimiento en el lapso de abril/mayo, lo que contribuye a una volatilidad en las tasas de interés de los bonos soberanos de manera provisoria.
Al 17 de marzo de 2023
